中国资本市场政策频出！孙立坚：建言改革，未来可期
孙立坚 教授
复旦发展研究院金融研究中心主任，复旦大学经济学院教授
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中国资本市场的发展，虽然成长的历程还较短，但是在推动市场化改革、扶持企业的成长、助力大众储蓄方式的多元化、向社会释放资源配置的价格信号从而有助于政府提供宏观调控能力方面，都发挥和还在发挥着不可磨灭的积极重要的作用。
当今在百年未有之大变局中，中国资本市场所要扮演的金融为实体经济服务的功能更加重要，更加艰巨，更加紧迫。如果不及时总结我国资本市场一路走来的经验教训，不抓住依然存在的一些痛点问题的本质，不能尽快实现市场参与者对其发展的美好愿景，那么，很有可能出现今天我们在追求高质量发展转型的过程中，资本市场资源错配、资源闲置、资源流失等现象，会让我们错失发展的良机，把中国改革开放40年积累下来的高储蓄、利投资、助消费、促增长的比较优势，变成了脱实向虚所形成的金融堰塞湖等阻碍发展的结构性失衡问题，这会严重影响我们双循环战略这盘大棋的实施，乃至这些问题最终演变成为给国家带来系统性风险的挑战。
最近国家领导多次提及资本市场加快供给侧改革的重要性，相关部委也出台了很多助力资本市场健康发展、防范系统性风险的指导意见和政策条例。基于这样的改革动力，中国资本市场的制度完善和执法体系的优化的重大工作也在加快推进。
为此，我从以下六个方面提出中国资本市场未来深化改革的政策建议，这不仅仅是针对股票市场，即使针对我们的债券市场、衍生品市场、信托市场、保险市场、基金市场的发展也是有重要意义的。
首先，要确保资本（市场）能为高质量实体经济的发展，而且为此能吸引、留住和转化为长期资本的关键，就是让其具备发现价值、把握风险的资产定价能力。打造这个关键能力是一个系统工程构建的问题。它关系到注册制度等改革方式是否能带来上市公司质量的优化，也关系到资本市场机构化、理性化的程度、更关系到监管部门对破坏价格形成机制的内幕交易、操纵股价、猫鼠一家、滥用创新等劣质行为的执法力度、执法能力。否则追涨杀跌的市场非理性行为，即使提高投资的准入门槛、引进高品牌的海外战略投资者等措施也很难改变这一投资环境的问题，相反由此带来的大资金、资本外逃的便利性，又会加深导致资源配置扭曲带来的价格信号失灵的问题。
第二，要确保资本市场为高质量实体经济可持续的发展提供资源配置的保障，就是要让其具备调整好长期资本和短期资本合理匹配的结构，控制过高比例的杠杆投资、履行投资者利益保护的能力，从而实现资本市场流动性保障的基本功能，提高实体经济良性循环所需要的安全投资、价值投资带来的市场稳定性。否则，劣质上市企业不盈利不分红不退市的问题，争夺市场流动性的零和博弈的乱象，用明天的钱营造有利自己今天逐利的道德风险行为等，都使得市场资金一会儿大进一会儿大出，股价也因此大幅波动。
这一点都不利于资本市场发挥为实体经济服务的基本属性，更谈不上普惠意义上的投资者利益保护的能力。在这种能力缺失的状况中，资本流进流出的市场开放，由于金融内在的特殊属性，它都会带来弊大于利的后果。
所以，资本市场供给侧的改革，尤其是应将重心放在投资标的的获利环境的培育和获利能力的扶持，而不是只解决投资标的所需要的资金支持问题（由此带来资本市场的表现过度依赖货币政策的变化，市场资金扶持方式也仅仅是锦上添花，而不是雪中送炭），这样才能确保我们的高储蓄（适度的流动性）通过资本市场的渠道带来价值创造的机会提升消费者的收入和财富安全的程度。
第三、资本市场是在进行一种将国民储蓄转变为能够带来未来财富安全和增长这一跨期资源配置的专业化任务，所以，与生俱来的不确定性问题，就需要让其发挥风险分散和分担的基本功能。这一基本功能不仅和前述的资产定价、流动性保障功能密切相关，相辅相成，而且，它还有其他特殊的含义需要我们今天在加快资本市场改革开放的进程中引起充分的注意。那就是横向风险和纵向风险这两类属性不同的风险管理问题。
如果不加区分来应对就会降低资源配置的效率和信用基础，导致为实体经济服务的代价急剧攀升。比如，根据抵押资产能力和财务报表反映出来的真实的获利水平等来选择服务对象和内容（嫌贫济富的表现），会使很多好的项目挡在金融服务的对象之外，然后，出了问题，一刀切急刹车的处理方式，会导致一放就乱一抓就死的现象周而复始，无法根除。
另外，如果项目的运营主体只考虑自身发展的利益，去选择海外不同的制度设计带来的不同的、却有利于自身发展的风险分散和分担的比较优势，那么，在今天复杂的国际环境中很有可能触发国家利益的系统性风险问题。
所以，资本市场的健康发展一方面要能辅佐实体经济去规避当下的风险（如为供应链金融模式中企业群服务），更要发挥分散未来风险的能力（如提高资产组合的能力，在信息透明的基础上推进资产证券化的创新业务等），同时，也要相应的提升政府放管服的能力，这样的好处就是不要让实体经济参与的主体风险过度集中在自己身上，把他们的精力都放在发挥他们创造价值的专业属性上，否则，市场参与者碰壁后最终无可奈何地选择“不作为、乱作为”，这也是我们今天追求高质量发展不应该放任巧妇难为无米之炊的现象随处而生的理由。
第四、资本市场本身是投资者教育最好的课堂，也是提高资源配置效率从而更好的为实体经济服务能力的有效途径，但要真正做到这一点，就是要让其发挥能够形成共识、实现风险和收益匹配的公平交易和所得分配机制所需要的信息披露和信息处理的能力。否则，事前信息不对称问题，让投资者为了规避逆向选择给自己带来的财富损失，就必然会选择短视的追涨杀跌的策略，而强势的市场参与者又会把逆向选择的风险通过“乱要价”（如操纵市场等）转嫁给市场弱势群体，导致市场弱势群体在信息披露不充分不真实的情况下，常常出现“高买低卖、高抛低持”这样不利于价值投资的处置效应。若此时投资者利益的损失“倒逼”监管部门采取直接或间接的保护伞措施来维护消费者利益的话，那么事实上这种事后“刚性兑付”的救市思路，是有损于基于信息披露基础上形成的共识，这种出于美好初衷的政策干预却反而导致未来资本市场畸形发展的长期后果。若我国企业不重视信息披露的深刻含义，盲目去选择“信息披露要求高、财务获利能力要求低”的海外上市，那么，一旦未来无法兑现信息披露的内容（承诺），它不仅影响中资企业自身的国际信用，而且还会损及国家形象。所以，信息披露和信息处理对资本市场的长期发展和提升金融的国际竞争力至关重要。
第五、资本市场即要充分调动社会的储蓄资源，又要充分吸引能够确保资源配置好的价值投资空间和风险分担能力强的优质主体，所以，这就需要资本市场的所有参与者能够做到齐心协力、各尽其职、认同优胜劣汰的市场治理原则，避免劣币驱逐良币问题的发生。但是，由于资本市场业务是跨期资源的专业化配置，再加上市场化程度高所带来的逐利性属性强等原因，要把握好市场活力和监管尺度之间的权衡，一直是全球金融治理共同面临的挑战。尤其是专业化带来的信息不对称的壁垒，很难让监管部门对上市公司的行为造成消费者时候的损失是出于创新造成的预料不到的失败，还是在靠自己的专业能力策略的性把收益提前留给自己把未来损失的风险丢给消费者和国家，对于前者我们的政策取向要包容，对于后者我们要严惩，防止恶意效仿这种不公平的套现方式造成未来贫富差距的拉大和社会不稳定的因素。
为此，我们一定要事前做实市场参与者的行为规范教育，一定要事后严惩靠专业化带来的信息不对称的壁垒谋取不义之财的行为。对于事中出现的新问题和政策效果带来的偏差要及时把握及时纠正。从而倒逼市场参与主体遵守市场行为规范的要求，降低国内零和博弈带来的交易成本，否则，市场治理机制的失灵不利于所有主体的目标实现，最后也会影响到资本市场为实体经济服务的活力。
最后，我要强调的是在高质量发展的目标追求中，我国资本市场的核心功能就是要基于服务好实体经济的中国理念，发挥出创新驱动型的价值创造功能。在今天复杂的国际环境中做好看重价值投资功能的中概股的回归准备。具体表现在“三位一体”的供给侧改革上：
一是要构建完善和开放多层次的资本市场（一流的资源配置舞台），以满足不同发展阶段的企业和个人的投融资需求，普惠大众，培育新的增长动能。
二是要培育一大批专业化的金融人才（一流的资源配置演员），他们既要有服务好大众、服务好国家核心竞争力提升的职业经理人的胸怀，也要有一流的专业化能力，这种能力即要反映在对融资主体的抗违约风险能力精准识别，更要反映在通过引进了解企业业务的理工科背景的人才帮助企业解决盈利痛点问题的资产端服务上，这种雪中送炭的服务才是体现我们追求高质量发展所需要的供给侧改革的方向。
三是要不断适应中国发展阶段和多元化主体对金融服务的各种迫切需求，进行更大范围内的业务开拓、产品创新（一流的资源配置道具）。为此，要利用好金融科技的底层技术赋能金融创新的力量，在数字经济、绿色经济、普惠经济上发挥好中国金融的先发优势。当然，仅有舞台、演员、道具，这只是一个必要条件，要想唱出一台高质量的大戏是远远不够的。
所以，顶层设计和制度完善等国家治理体系的现代化，才是确保我们上述“三个方位”的核心竞争力得以充分发挥的重要保障。
排版 | 刘宣
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